投资者权益保护不力

与我国股市的投机驱动

在1997年“十五大”之前，股票发行计划和配额限制人为地造成了股票供给的稀缺，使当时旺盛的股票需求得不到满足，从而大幅度地抬高了股票价格。在“十五大”之后，为国有企业解困的思路导致了大量国有股发行和股票的过度供给，使股市进入下降周期。2006年开始，受国内流动性过剩、人民币升值压力下的投机资本流入和股权分置改革的影响，我国股市经历了一轮狂飚的行情。从2007年10月底开始，股市开始大幅调整。在短短10个交易日里，上证指数从2007年10月31日开盘的5984.71降至11月13日5158.12，下跌了13.81％。这损害了投资者的利益，进而有可能进一步导致投资者信心的丧失。

为了维护投资者的信心，就必须保护投资者的利益。这正是我国股市运行机制中最为薄弱的环节。至今为止，我国没有像美国等国一样明确把保护投资者的利益（特别是保护中小投资者的利益）作为证券法的立法基石，而且，在一个“零和博弈”的市场中，为了维护国有上市公司的利益和防止“国有资产流失”，甚至不惜牺牲广大中小股东的利益，中国股市拥有全世界最高的市盈率也就不足为怪了。

对于中国国内股票定价过高的问题，谢百三从A股和H股之间的比价关系加以描述，对于那些“A＋H”股来说，A股的价格是H股价格的3－5倍，从2007年11月12日的数据来看，A股价格比H股高出1.19倍，出现了“宁赠外人，不予家奴”式的价格歧视。

从2003年以来外国战略投资者入股中国银行、工商银行、交通银行、华夏银行、民生银行、深发展、浦发银行、兴业银行、N建行和N北京行等国内10家商业银行的数据来看，有7家银行出现了售股价低于每股净资产的“贱卖”行为，导致了228.42亿元的净资产流失。截至2007年10月15日，外国战略投资者在这10家银行所获得的账面盈利达到4407.15亿元，平均每家银行440.72亿元。可见，商业银行引入外国战略投资者是一个国有资产流失和国内资产流失的过程。在国内外投资者的“同股不同价”相当于拿国内投资者的利益去“讨好”外国投资者。

纵观寰宇，各国股市无一例外都是资金面支撑的结果，但存在着泡沫推动型和价值支持型的区别。前者易涨易消、速生速灭、忽上忽下、“吹弹可破”，后者大涨小回，长期虽呈“慢牛”走势，但其上涨因有盈利能力、公司价值、成长性和稳定连续的制度等实体性因素的支撑而具有稳定性和可持续性。我国股市之所以成其为“泡沫市”，是因为其自2006年以来的上涨在很大程度上是流动性过剩和国际投机资本流入的结果。

说流动性过剩，是因为金融机构高达12.05万亿元的存贷差，更是由于资本因产品市场饱和和行政垄断的市场准入管制而被迫从产业部门游离出来进入金融市场。

说国际投机资本流入，是因为在人民币预期的作用下，以2002年为“拐点”，投机资本由外逃变成“偷偷流入”我国，投机资本流入规模在2004年达到1097亿美元的顶峰，从2005－2006年有所下降，但2007年重新出现爆发式上涨。根据基于一般贸易的国家统计局方法估算，我国2006年的投机资本流入规模为948.64亿美元，2007年上半年高达1838.65亿美元，接近2006年全年的两倍，而2007年1－9月份更是高达2537.84亿美元，是2006年全年的2.68倍。

投资者权益保护不力是投资者行为异化的根源。长期以来，中国把股市作为“为国有企业解困”的工具和实现“以公有制为主体”这一股份制目标的途径，而不是优化资源配置的手段，“所有制”和“所有权”的冲突始终是伴随中国股市发展历史的主要矛盾。在这种思路下，高价发行、垃圾股“包装上市”、高比率配股、国有股减持定价不合理、财务欺诈、信息披露失真、公司治理不完善、内幕交易和关联交易等问题层出不穷，极大地侵害了投资者的利益，导致投资者对股市的信心危机，信心危机进一步导致了投资者对股市参与度的下降和股票需求的外流和缩减，而最终演化为市场危机。根据《经济观察报》经济观察研究院的研究，2004年中国上市公司的信任度指标全部不及格，信任度指数平均仅为35.6，其中最高分仅51分，2005年为37.7。另据南开大学公司治理研究中心的数据，2004年中国上市公司的公司治理指数平均仅为49.62，2007年为56.85，上市公司总体治理水平偏低，上市公司总体信息披露状况并不理想。由于其长期利益缺乏保障，投机盛行，短炒短卖，换手率居高不下，投资者只关心政策面、消息面、重组概念和短期利润，对股票是否有投资价值和上市公司是否有核心竞争力之类的话题不屑一顾。这最终使投资者变成投机者。这正是产生股市泡沫的微观基础。

未来三大隐忧

投资者信心和投资者利益问题曾经长期备受忽略，其主要原因有三个方面：一是人民币尚未实现完全的自由兑换，中国国内投资者即使“这山看得那山高”，也无法到低市盈率、高收益率的国外股票市场进行投资，而只能“忍受”国内股票的高价格，这是一种“强迫投资”效应；二是股权分割状况的长期存在。中国把所有的股票分为国有股、法人股和公众流通股，其中不可流通的国有股和法人股占约总股本的69％，可以流通的公众流通股仅占31％，这从股权结构上使流通股的相对规模偏小，从而从存量上抬高了流通股的价格。

国有股和法人股股东以每股1元的价格取得股票，而流通股股东每股原始股的申购成本却可以高达10多元甚至几十元。对于三类股东的同股不同价造成了出资比率较低的国有股和法人股股东拥有较高的股权比率；而出资比率较高的流通股股东却拥有较低的股权比率这一怪现象。这在净资产的界定上使国有股和法人股股东侵害了公众流通股股东的利益。这种以非流通股为主的股权结构客观上使虚高的股价——不管上市公司的质量多差，不管上市公司的盈利能力多低，也不管上市公司截留投资者应得收益的行为多么严重——得以继续“支撑”下去；三是中国股票市场的层次单一，中国先后关闭了地方性的产权交易中心，并于1999年关闭了STAQ和NET这两个法人股交易系统，深圳的二板市场也是迟迟未能推出，使股票需求的“火力”集中在上海、深圳这两大证券交易所上市的股票上。但是，随着上述三个方面的时势变迁，股票的需求向外国转移或向新的投资领域分流的趋势日益明显，过去那种股价虚高的“好日子”将难以为续，甚至不排除发生“股灾”的可能性。具体来说，在中国股票市场面前悬着以下三把“达摩克利特之剑”：

（1）外汇管制的放松。随着人民币自由兑换进程的推进和履行WTO承诺，中国的外汇管制逐步放松。外资银行经营过程中的跨国资金调拨早已合法化，而且中国已经引进了合格的国内投资者计划（QDII）。国内的居民还通过“旅游外汇”和“地下钱庄”等各种渠道，到香港等周边股市进行投资。根据中国国家外汇管理局的统计，在所有需要管制的资本项目中，国家外汇管理局能够管制住的只有5项。这样，以前被严厉的外汇管制“困守”在国内的资金流向外国股市，使我国股市资金面变弱。

（2）股权分置改革的后续存量扩容效应。股权分置改革使巨量的非流通股变成流通股，为了缓解对市场的冲击，对其中的大部分规定了禁售期。而随着“大非”和“小非”的解禁，存量扩容的压力不断显现出来，对资金面是个极大的考验。例如，N石油的实际流通股只有30亿股，而总股本却高达1830亿股，如果那1800亿股解禁了，其后果很难预料。

（3）业绩泡沫的消失。今年上半年，我国A股上市公司的税后盈利暴涨了70％以上，而同期我国的GDP才增长了11.5％，而且大多数行业处于严重的买方市场和市场饱和状态，这说明其业绩在很大程度上是不真实的、不可持续的，它可能来自于关联交易和利润操纵，也可能是行政垄断的结果，而不是其核心竞争力使然。一旦业绩泡沫破灭，股价的实质性支撑因素也就灰飞烟灭。

郑建明，男，1971年3月出生，金融学博士，

中共党员，对外经济贸易大学国际商学院硕士生导师，中国WTO研究院研究员，中国特区经济研究中心研究员，中国金融会计学会理事，《国际商学院》杂志主编，第二届全国会计学术领军人才获得者。