回顾2007年的中国股市，依然是全球资本市场发展最强劲的市场。在今年一至十月，中国股市新股扩容高达5000亿元，为2003年至2006年的总和。并超过美国510亿美元和英国430亿美元IPO融资额。而中国股市与国际上普遍30%的增长率相比，即使有所调整，它的涨幅也是相当惊人的。这样的疯狂局面也带来了5.30的大跌，和这次的股市“五连阴”，而随之而来的就是中国股市有史以来最大的单日涨幅为4.94%。有专家指出相对5.30大跌的生硬调控，“五连阴”及其后的调控更具市场化。对此，这次商学院专门请来两位大学教授，从不同的观点来解读中国07年股市。

国际竞争力、投资者保护与中国股市可持续发展

■ 对外经济贸易大学国际商学院 郑建明教授

股市国际竞争力与投资者保护

从1984年11月上海飞乐音响股份公司成立算起，我国的证券市场已经历了将近24年的发展历程。截至2007年10月底，我国沪深A股总市值已达27.74万亿元之巨，占GDP的比重已达133.69%，股市对社会资金流向的导向作用、对其他资产价格的联动效应、对宏观经济的财富效应乃至对国际投机资本的流动的影响都得以空前的体现。但是，我国的股市在高速成长的背后，也存在着泡沫成分浓厚和投资者行为非理性的隐忧，仅在2007年初至今，就经历了“2.27”、“5.30”、“6.4”、“6.25”、“7.5”、“9.11”、“10.18”、“10.25”和“11.8”等9次暴跌，上述问题事关我国股市乃至国民经济的可持续发展。此次暴跌与前期泡沫的累计有很大的关系，但这只是技术性的原因，另一个更实质性的原因在于投资者信心不足，而信心不足又根源于投资者利益保护机制的不健全。

投资者信心和投资者保护何以如此重要？这是因为股票市场和商品市场的运行机制有实质上的区别。商品市场是商品需求决定商品供给，而股票市场却是供给制约需求，股票的需求包括在一级市场对新发行股票的申购和在二级市场对已发行股票的购买，相对于入市参与申购和购买的资金或股票市场的“资金面”。股票的供给则取决于企业的发行上市需求以及监管部门对股票发行上市计划的审批。在股票需求增加的情况下，对于新股超额认购比率的提高使企业发行的每股股票能筹集到更多的资金，因而降低了企业的股权融资成本，在比较融资优势的作用下，企业自然会提高股权融资比率，增加股票发行，从而刺激股票供给的增加，股票供给能与股票的需求保持一致。一旦出现股票发行过度，在市场力量的作用下，企业的股权融资成本就会自动地提高，从而约束企业发行股票的数量和管理层扩容的速度。

争夺国际资本是各国股市参与国际竞争的目的。金融创新和信息技术的发展大大缩短了各国股市和证券交易所在发行方式、交易方式、交割结算方式、交易基础设施和相关技术方面的差异，使各国股市的竞争领域集中地体现在公司治理、监管制度和投资者保护机制等制度层面。

事实上，建立完善的投资者保护机制早已成为成熟证券市场的“立身之本”，美国在1934年《证券交易法》的第一条第一款就把保护投资者、特别是中小投资者的权益作为证券法的基石。而在当前的“公共选择”理论中，认为政府是无私“守夜人”的“公共利益”理论早就被“利益集团”理论所淹没。那么，美国政府为什么会“自觉”地以保护别人的利益为“己任”呢？

归根结底，还是利益机制在起作用，也就是说，投资者和政府具有利益同构性，保护投资者权益是政府实现利益最大化的手段。在一个各国证券交易所都在争夺国际资本的大背景下，改善公司治理、惩治内幕交易和打击违规行为是吸引各国投资者的手段，使之“放心”地在该国投资和交易，使该国成为国际资本的“洼地”，股票发行量和交易量的大幅增加使该国股市发展成为全球主要股市，带动了证券业的繁荣，也使证券交易所的上市费、交易费、监管费和信息费等各项收入增加，证券业的繁荣进一步带动了会计、法律、评估和咨询等相关行业的发展。外国公司和投资者到本国发行和买卖股票不仅增加了服务贸易的出口，而且拓宽了政府的税基，增加了本国的财政收入，形成投资者与政府的“双赢”。

然而，在中国的股票市场中，政府对股票的供给拥有强有力的控制力，政府不仅通过各种经济杠杆调节股票市场的需求，而且可以管制股票的供给，这可能导致股票供给与股票需求之间的脱节。这样股票的需求直接取决于管理层对股票的供给，投资者的信心就变得尤其重要。供给不足就会造成股价上涨预期，从而刺激股票需求；供给过度则会造成投资者对后市信心不足，从而抑制股票需求。