德崇证券破产案

在80年代华尔街的投行中，德崇 - 全名“Drexel Burnham Lambert“ - 曾经排名第五，因为其雇员迈克尔米尔肯(Michael Milken)在垃圾债券市场(Junk Bond Market)上的违规操作，被美国证监会(SEC)罚款6.5亿美元，间接导致它的破产。迈克尔米尔肯这个人很不简单，对于德崇来说是成也萧何败也萧何。如果有时间的话再向大家接受此人。

1931年，伯恩汉姆(I. W. Burnham)毕业于美国长青藤名校(Ivy League)宾西法尼亚大学(Pennsyvania University)的沃顿商学院(Wharton School)，他于1935年建立伯恩汉姆公司(Burnham & Co.)，一家立足于纽约的小零售交易商。当时的注册资本为十万美元，其中九万六千美元是从他的祖父和一个在肯塔基州(Kentukey)开酒厂的人那里借来的。这家公司在短短时间内取得了很大的发展，并积累了大约一百万美元的资产。当时他想把公司的业务扩充到投行领域里，但是由于投行业内有着自己的游戏规则，那就是要保证大投行的垄断地位，其中一条就是在为代理商所做的广告中，必须有那些大投行的名字。所以，伯恩汉姆公司要凭借自己的力量进入是几乎不可能的，办法只有一条，那就是同一家知名的大公司合并。就在此时，有一家在费城知名的，但同时也是百病缠身的公司愿意合并，这家公司就是建于1838年的德雷克赛尔费尔斯通(Drexel Firestone Co.)公司，它的前身为德雷克赛尔公司(Drexel & Co.)，创始人是弗朗西斯马丁德雷克赛尔(Francis Martin Drexel)。

他的儿子，安东尼约瑟夫德雷卡赛尔(Anthony Joseph Drexel)21岁时就成了他父亲公司的合伙人，公司在加利福尼亚的掘金潮中发了大财，并在美国和墨西哥的战争和美国内战中同联邦政府在融资方面有过生意来往。老德雷卡赛尔1863年去世后，安东尼成了公司的头，此后同大摩(J. P. Morgan)合并，成了世界上第一大的银行，德雷克赛尔摩根公司(Drexel Morgan & Co.)。

1940年，几个德雷克赛尔以前的资深经理人和合伙人建立了投资银行，并自认为有权使用“德雷克赛尔公司“这个名称。当时，美国国会通过了格拉斯斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)，该法案规定投资银行必须同商业银行分家。任何事情又好又坏，好处是如果投行部门垮了，不会伤害商业银行部门的利益，也就不会伤害到储户的财产。坏处是，分开后，投行得自己到证券市场上融资，当出现流动资金紧缺的问题是，没有储蓄作为后备支持。在欧洲，一家银行可以同时有商业银行和投资银行的功能，欧洲的银行在投资时往往比美国的要谨慎得多，宁可少赚，不要过高的风险。法案对德雷克赛尔摩根公司直接的影响是，公司分家，投行叫德雷克赛尔公司，商业银行，也就是老德雷克赛尔钟情的业务则完全并入摩根帝国。德雷克赛尔银行最初的发展很慢，谨慎地同以前合作过的大证券商们合作。60年代，公司出现资本短缺，1965年它同哈里曼利普雷公司(Harriman Ripley & Co.)合并，新名字为德雷克赛尔哈里曼利普雷公司(Drexel Harriman Ripley & Co.)。70年代中期，费尔斯通橡胶于轮胎公司(Firestone Tire and Rubber & Co.)购买了它的25%的股份，公司又改名为德雷克赛尔费尔斯通公司。

然而这一系列的买卖，只不过是一个挡箭牌，虽然公司在70年代初就剩下2个大客户了，但是它还是被认为是一家历史悠久的大公司。1973年公司在股票市场大震荡的期间已经是步履维艰了。公司的管理层认为，仅靠一个响亮的名字已经不能使公司幸存了，所以他们特别希望与伯恩汉姆公司合并以渡过危机。虽然伯恩汉姆公司在合并中占主导地位，但是其他的华尔街大投行坚持“德雷克赛尔“的名字必须出现在合并后的新公司名字的首位，要想进入投行领域，这是一个前提条件。就这样，一个新的投行在纽约诞生了，德雷克赛尔伯恩汉姆公司(Drexel Burnham & Co.)，其注册资本为4千4百万美元。

新公司于1976年兼并了威廉维特公司(William D. Witter & Co.)，它是比利时布鲁克赛尔兰伯特公司(Bruxelles Lambert Group)的美国分支，公司的新名字为倒闭前的最终名字 - 德崇证券。通过合并而扩大的公司由私人拥有，兰伯特公司拥有26%的股份和在董事会的6个席位，剩余的74%的股份多数掌握在雇员手里。

德雷克赛尔公司的强项是向刚刚起步的公司或者频临倒闭的公司提供咨询业务，这是该公司留给整个行业的一个遗赠。公司里有两个牛人，一个是同样毕业于沃顿商学院的迈克尔米尔肯，他是的德雷克塞尔公司的元老也是垃圾债券理论的创始人，几乎大部分的贷款都是从所谓的垃圾债券中筹集出来的。另一个人是弗雷德约瑟夫(Fred Joseph)，一个波士顿出租车司机的儿子，也是垃圾债券理论的重要建筑师。当伯恩汉姆刚完成对德雷克赛尔的并购时，约瑟夫还是希尔森汉密尔公司(Shearson Hamill & Co.)的首席营运管，他当时很想干投行这个老本行，所以伯恩汉姆也没有丝毫犹豫，就把他招进来任命为共同的首席财务官。约瑟夫很快就进入了角色，并向伯恩汉姆保证让公司10年后成为行业中的高盛。

约瑟夫的预言被证明是准确的。没过多久，德崇就跟那些老牌的投行并驾齐驱了。由于垃圾债券理论的成功，使得米尔肯成为公司炙手可热的人物，同时，约瑟夫在1984年也被任命为公司的董事会主席，一年后又被任命为首席执行官。德崇当时真是集万千宠爱于一身，这时，有一个业务咨询顾问曾经警告过伯恩汉姆，说德崇简直就是一个产品的公司，即只是鼓捣垃圾债卷。但是伯恩汉姆没有听进去。

由于巨大的成功，伯恩汉姆在业务方面更加过分，毫无顾忌。当公司在80年代进入公司并购领域内，不顾后果的坚持恶意并购，这在当时对大多数公司来讲是一个禁忌。它的主要表现就是给一家上市公司发一封高度自信的信函(Highly Confident Letter)，声称德崇保证它可以筹集到所需的资金来完成对它的恶意收购。虽然这封信不具备法律效律，但是在当时，对于许多来不来就对其他上市公司发动突然袭击的人来说，如果能有这样一封信，就好比得到了现金一样。期间的著名案例包括伯恩皮肯斯(Boone Pickens)恶意兼并海湾石油公司(Gilf Oil)和加利福尼亚联合石油公司(Unocal)，但是没有成功，卡尔以卡恩(Karl Icahn)并购飞利浦66(Phillip 66)，泰特特纳(Ted Turner)恶意并购米高梅(MGM/UA)和克尔伯格克拉维斯罗伯茨(Kohlberg Kravis Roberts)成功恶意兼并RJR 纳比斯克(RJR Nabisco)。

组织上，德崇自诩由精英组成，每个部门的奖金根据该部门自己的业绩，而不是同整个公司的业绩挂钩。各个部门之间关系紧张，甚至经常恶语相见，有时让人觉得他们像是来自不同的公司而不是一个公司的各个部门。更为甚者，公司的几个员工同米尔肯建立起了伙伴关系共同进行投资，有时候他们自己在一笔交易上比公司赚得还多。比如，在一笔特定的交易后，建立起伙伴关系来共同交易的员工得到的认股权大大超过了公司所得。

1986财年对公司来说是辉煌的，净利润达到5亿4550万美元。那一年，华尔街没有任何一家投行能跟德崇相比，而最大的功臣米尔肯在1987年挣到的钱为税前5千5500亿美元。翻译时，我觉得是不是错了，他一年挣的比德崇一年的净利润还多，虽然说是税前，但是，我无语。

丹斯通(Dan Stone)，一位德崇的前高管说，公司的这种肆无忌惮的企业文化鼓励了员工进行不道德和非法的交易。米尔肯就总是对证券法律及法规不屑一顾，经常宽恕那些违规甚至违法操作的手下。不过，米尔肯曾经有几次打电话给约瑟夫提到过关于操作中的道德的问题。

终于，德崇惹火上身。1986年5月12号，公司的一个主管兼投行负责人丹尼斯勒文(Dennise Lavine)被控告使用内部消息进行交易。这个勒文，其实他在华尔街的全部职业生涯里都是在利用内部消息进行交易，但是，德崇的管理层在1985年雇他的时候并不知情。最后，勒文被控四项罪名成立，他还招认了其交易伙伴，人称超级交易员的伊万博斯基(Ivan Boesky)。因为博斯基供认 了他同米尔肯交意的内幕，美国证监会在1986年11月17日立案调查德崇。两天后，即后来的纽约市市长，时任纽约南区美国联邦检察官的鲁迪朱利安尼(Rudoph Guiliani)开始了正式的独立调查。米尔肯预料到了不祥的征兆，他拒绝同德崇的内部调查合作，只是让他的律师为他代言。

在以后的两年里，德崇一直否认有任何非法的行为，声称那些罪行以及证监会的指控完全建立在一个已经认罪的雇员为减刑而作的供词。但是，这并不能阻止证监会于1988年正式指控德崇在证券交易活动中从事利用内部消息操纵股票交易，欺骗客户和囤积股票非法赢利。这些指控无一例外地指向米尔肯和他领导的部门。最引人注目的一项是博斯基在1986年因为同米尔肯的非法交易曾经向其支付了530万美元，尽管博斯基在早些时候说那是一笔给德崇的咨询费。同年，朱利安尼开始认真考虑是否根据诈骗和腐败机构法案(Racketeer Influenced and Corrupt Organisation Act)对德崇提出起诉，因为该法案的宗旨是公司要为其雇员的罪行负责。

遭受起诉的威胁让德崇的很多人感到不安。一旦被起诉，德崇将被冻结其价值10亿美元用于交易的证券或等值的资产。之所以要加入这么一个条款就是要防范有组织的犯罪机构或公司为躲避债务而潜逃。该法案的制定者就是要保证在犯罪发生后有迹可寻。不幸的是，德崇的资本同其他华尔街投行一样，大部分都是借来的钱，德崇的比例为96%，是各行里最高的。如果要偿还这些债务的话，德崇必将破产。基于此种原因，没有人会把钱借给一家被此法案起诉的公司。

事已至此，德崇的高管门，其中包括约瑟夫一致认为，必须同朱利安尼达成协议以主动认罪而免遭重罚，否则公司难逃破产厄运。令这些人更为紧张的是1988年夏天德崇的一个小的合作伙伴普林斯顿纽波特公司(Pr被根据诈骗和腐败机构法起诉，因为要面临被冻结用于交易的债券，公司在开庭前就关门大吉了。几年后，约瑟夫说，他当时被告知，如果德崇被依法起诉，公司最多能坚持一个月。然而，德崇试图同朱利安尼达成认罪协议的谈判在12月19日破裂，因为朱利安尼的要求法律上讲过于严厉，以至于那些原本赞成主动认罪而免遭重罚的人都无法接受。朱利安尼的要求是德崇放弃律师代理特权，有权任意决定德崇违反了认罪协议的哪一条款，要求一旦米尔肯被政府起诉立刻让其走人。德崇的董事会想都没想就拒绝了这些要求。在这一段时间里，人们觉得德崇准备接招了。

两天后，德崇的律师团发现了一个以前从不为人知的叫麦克菲尔森(MacPherson Partner)的合伙人公司，该公司曾为斯托尔广播公司(Storer Broadcasting)发行股票。一部分人认股权被卖给了一个客户，然后又被转卖给米尔肯负责的部门，米尔肯接下来又把这些认股权卖给了麦克菲尔森公司，公司的几个合伙人中包括米尔肯的孩子和几个基金经理。这样一来，就变成了自我交易，甚至是贿赂基金经理。再退一步讲，这种行为也违反了德崇的内部规定。公司立即把这件事情报告给了朱利安尼，同时，事件的揭露严重损害了米尔肯的信用，因为在德崇，很多的员工甚至是约瑟夫自己和大部分的董事们在此之前都相信米尔肯是无辜的。

就在大陪审团决定是否起诉德崇的前几分钟，德崇同政府达成了认罪协议，它无争议地承认了六项指控，其中三项为囤积股票非法营利，三项为操纵股票交易。德崇被罚款65亿美元，这是美国根据大萧条后所制定的证券法第一个公司处以的最高罚款。政府放弃了若干针对德崇的严厉要求，但是坚持米尔肯必须离开公司，一旦他被起诉，事后米尔肯在1989年三月被判处10年监禁，并终生不得从事证券业务，事实上他只服刑了不到两年。很多消息说德崇最终认罪了，但是事实上德崇仅仅承认它无法对那些指控提出异议。不管怎样，德崇承认了罪行。

1989年四月德崇同证监会达成协议，同意更加严厉的监督交易过程。四月底，公司裁员5000人，关闭3个交易部门，其中包括零售交易业务，这个老伯恩汉姆公司的核心业务最终卖给了史密斯巴尼公司(Smith Barney & Co.)。

因为一些没有达成的交易和垃圾债券市场的突然崩溃，1989年成为德崇在诉讼后最难过的一年，第四季度亏损达8千600万美元，其商业票据评级在11月份被降低，这意味着德崇在证券市场上将借不到钱了，同时还要偿还到期债务。有谣言说银行随时都可能拉紧对德崇的贷款。不幸的是，不像其他的美国金融机构，德崇没有母公司可以对其注资。在同比利时的布鲁克塞尔兰伯特公司协商时，要不是约瑟夫降低了谈判底线，兰伯特公司根本就拒绝考虑任何的投资。德崇1989年的营业额为负四千万美元，这是其54年历史中的首次亏损。

德崇试着想要把它的一些分支的剩余的资本转移到德崇控股公司那里以求在1990年还可以苟延残喘，但是被证监会在1990年2月叫停了，因为证监会怕此举会使得交易商出现资金周转问题。随着证监会，纽约美联储(New York Fed)股票交易市场(New York Stock Exchange)也开始怀疑这项重组计划，约瑟夫估计到从此德崇将被收购从而丧失独立性。不幸的是，对德崇在民事赔偿诉讼中可能出现债务的疑虑吓跑了可能的买主。

1990年2月12日，很明显德崇正走向破产。当日，它的商业票据评级继续走低，约瑟夫最后的一招就是希望政府来解套，正当此时，报应来了。利福尼亚联合石油公司的投资银行在当年被皮肯斯恶意兼并的时候是迪隆里德公司，它当时的主席是尼古拉斯布拉迪(Nicholas Brady)，现在是美国财政部部长。布拉迪从来没有原谅德崇在那起并购案中充当的角色，所以根本就没想过签署什么解套方案。反之，他和证监会，纽约股票交易所还有纽约美联储强烈建议约瑟夫进入破产保护。一天之后，德崇申请破产保护，同时一叫名为DBL的贸易公司，德崇的一个分公司，因为在同葡萄牙中央银行(Central Bank of Portugal)的黄金贷款交易中，因为无法履约而一同进入破产保护。

在破产前。伯恩汉姆把公司的基金管理部门分离出来令建为伯恩汉姆金融集团，它现在只是一个管理分散投资的公司。据报道，伯恩汉姆在93岁临死前还在不断地安排着各种交易。德崇破产后的剩余部分1992年成为一家小型的投资公司，雇员只有区区的20个人，，在德崇的全盛时期，雇员人数达到了10000多人。1994年，这家公司被一个来自亚特兰大的金融家格林并入其旗下的格林资产公司。

德崇倒下后，除了上述的伯恩汉姆金融集团(Burnham Financial Group)外，还有几家公司得以幸存，其中有德崇房地产公司(Drexel Burnham Lambert Real Estate)，阿波罗资产管理公司(Apollo Management)，德崇的 前首席执行官弗雷德约瑟夫帮助建立了一家名为摩根约瑟夫(Morgan Joseph & Co.)的小型投资公司，虽然他的名字出现在公司的名称里，但实际上它只是该公司的共同首席财务官，1993年美国证监会因为缺乏对米尔肯的监管，以严重失职的理由同样终生禁止约瑟夫担任任何证券公司的主席或首席执行官。

曾经一度风靡华尔街的，通过在垃圾债券市场上融资来兼并其他上市公司的热情在80年代已逐渐消退。取之而来的是各种的批评。垃圾债券，这种新发明的金融证券给人们带来的疑虑比其带来的收益更大，它本身，有时会给持有者带来更大的债务。一些人认为，这只不过是在80年代所谓的贪婪的十年中所显露的冰山一角，在那段时期里，只有25%的合并或恶意兼并是通过此种手段来完成的。不管怎样，到了1990年，持此债券的违约率已经从4%涨到了10%，并继续不断地摧毁公众对此种证券的信心。没有米尔肯的兴风作浪，垃圾债券市场上的资金很快就干枯了，德崇被迫持有了很多破产公司的垃圾债券同时又卖不出去，最终公司因为没有了流动资金而宣布破产。